Famosa esta frase de Milton Friedman sobre los efectos reales de la política monetaria en la actividad con largos y variables rezagos. Una suerte de regularidad que tarde o temprano se manifiesta, pero que sorprendentemente muchas veces no se le presta la atención que corresponde.
En el caso de Chile, las grandes crisis en la década del 30 y luego en los 80´s tuvieron su origen en una caída previa dramática en los agregados monetarios. O al revés, en los inicios de la UP se generó un boom de actividad, artificial e incluso a pesar de todas las trabas al crecimiento estructural que uno pudiese imaginar, en base a una expansión monetaria que entonces no conoció límite.
En el mundo monetario, para evaluar su política no basta sólo mirar “la tasa” de corto plazo que determine el Banco Central, pues la estructura de tasas existente en la economía es mucho más amplia y profunda, incluyendo su pertenencia al mercado de capitales global donde su influencia es nula. De hecho, y aunque sea de perogrullo, igual existiría una estructura de tasas de interés sin un banco central y aún sin moneda fiduciaria. Hay que también, por lo tanto, observar el impacto que esta estructura de tasas, incluyendo la influencia del Banco Central, está teniendo en los agregados monetarios. Y si éstos caen o crecen persistentemente más allá de lo “histórico” es motivo suficiente para tratar de corregir dichas trayectorias, salvo que se demuestre algún cambio estructural que amerite otras condiciones.
El tema que nos convoca es que en Chile todavía no se recupera la liquidez real que había previo a la pandemia, relativa a la actividad. Su corrección ha sido excesivamente lenta. Mientras ello continúe así, el despegue del país va a ser lento. Las cifras del IMACEC no minero desestacionalizado – el minero sigue su propia trayectoria independiente de la política monetaria local – reflejan un nivel de actividad en julio 2026 que vuelve en el túnel del tiempo a enero de 2025, hace ya18 meses.
Si se observa ahora el nivel de liquidez real del primer trimestre de este año, comparado con el nivel que había en el primer trimestre del año 2020, justo antes de la pandemia, destaca que éste sigue bajo su trayectoria esperada para un país que vuelve a la normalidad:
Y si se observan las tasas de crecimiento de estos agregados reales resalta que recién en abril del año 2025 éstos dejaron de caer en términos interanuales y que después sólo avanzaron tímidamente:
Los largos y variables rezagos aparecieron finalmente: una actividad no minera plana en últimos 18 meses, precedidos por agregados monetarios que caían.
¿Qué debería hacer el Banco Central? Bajar su tasa de política monetaria hasta que los agregados monetarios se recuperen.
¿Pero si las tasas reales de largo plazo están subiendo en el mundo a sus valores históricos? Ningún drama: el sistema se ajusta a las nuevas condiciones, pero los agregados tienen que volver a su trayectoria de largo plazo.
¿Que va a haber una salida de capitales arbitrando tasas? Chile ya está exportando capitales al mundo, con superávit en cuenta corriente positivo en los últimos 12 meses a junio 2026. ¿Habrán visto el superavit en balanza comercial de bienes en doce meses a julio 2026 por sobre US$ 30 billones y exportaciones por US$ 120 billones?
¿País quebrado? El déficit fiscal en los últimos 12 meses a julio 2026 es de 2% del PIB. Los ingresos crecieron 7% real interanual en los primeros 7 meses del año; los gastos, 0.7%. La tributación del resto de contribuyentes acumulada en los mismos 7 meses (73% del total de ingresos del Gobierno Central) creció … 0%. Es el cobre y el litio – y por venir los dividendos extraordinarios de ENAP por los altísimos márgenes de refinación sobre 200.000 barriles diarios de capacidad – los que en 12 meses más, al ritmo actual, llevan a un déficit fiscal efectivo nulo.
¿Y el ruido del petróleo? Bueno sería que miraran la evolución de su stock global, incluyendo crudo y productos refinados: a fines de julio, éste había caído en un 5% de su nivel previo a la crisis iraní. US Centcom recientemente declaró que en todo este período han pasado por el estrecho de Ormuz 750 millones de barriles de petróleo hasta fines de agosto, equivalentes a 4 millones diarios – antes eran 20 millones de barriles diarios -, que se suman a los 10 millones diarios que ahora salen vía oleoductos y a los 3 millones diarios que en promedio han disminuido los stocks. Y la cantidad demandada algo caería al subir los precios … De nuevo, una situación manejable para el mundo.
¿Y el precio del diesel o gasolina a nivel de consumidor? Cerca del 71% del aumento internacional ha estado explicado no por el valor del petróleo, que en rigor ha aguantado el shock, sino por el alza histórica en los márgenes de refinación desde US$ 20 por barril a US$ 70 por barril, detonado por el ajuste productivo al cambiar las “mezclas” de crudo y ahora influido por las disrupciones en la capacidad de refinación de Rusia por casi 3 millones de barriles diarios – de 6 millones en total -. El gran ajuste en estos márgenes ya fue, y su nivel actual debería corregirse para volver a valores históricos una vez que Irán termine por ceder en una guerra que ya perdió.
Y última noticia por si a estas alturas se hubiesen distraído: el precio promedio acumulado del cobre en el año ya pasó los US$ 6 la libra – US$ 4.5 la libra el año pasado -. Y el carbonato de litio estaría promediando US$ 20.000 la tonelada – menos de US$ 10.000 la tonelada el año pasado -.
En resumen, Chile está en condiciones de volver a crecer, incluso sobre el 4%, con todas las condiciones extraordinarias de que goza. Tiene sus finanzas fiscales ordenadas y se hace todo lo posible por destrabar nudos que atentan contra su desarrollo. Pero hay todavía un millón de desempleados y una ocupación que no pasa de los 9.3 millones – de hecho, cayó en 12 meses – que no entienden por qué se está en ese estado a pesar de observar todas las condiciones de crecimiento del país. Las expectativas de inflación están hace tiempo ancladas alrededor del 3%.
El gran lastre del país está en que todavía no se recupera la liquidez perdida, en medio de una excesiva depreciación del peso que no tiene asidero alguno. Falta todavía fe en Chile, ciertamente, y se van a llevar una sorpresa los que apuesten contra éste y su moneda, pero reconozcamos que el Banco Central está aquí también equivocado.
Manuel Cruzat Valdés
1 de septiembre de 2026
